去杠杆与加杠杆：美国两次反危机的相同与不同
王晋斌/文
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以下几组有关美国经济内部杠杆和外部杠杆的重要数据，可以大致了解两次大危机冲击后美国经济中不同主体杠杆的不同变化。
1、关于政府债务杠杆
依据OMB的数据，从2007年底至2009年3季度，美国联邦债务占GDP的比例从62.7%上升至82.4%，上升了19.7个百分点。2019年底至2021年1季度美国联邦债务占GDP的比例从106.9%上升至126.1%，上升了19.2个百分点。次贷和疫情两次反危机美国政府债务占GDP的比例上涨了近39个百分点。截止2022年3季度美国政府债务占GDP的比例为120.2%。从政府利息支付占GDP的比例来看，两次反危机期间均出现了下降，低利率是导致筹资成本下降的重要原因。2008-09年美国政府利息支出占GDP的比例从1.71%下降至1.29%；2019-2021年美国政府利息支出占GDP的比例从1.75%下降至1.51%。2022年加息周期开始，这一比例上升至1.87%。1950-2022年美国政府利息支出占GDP比例的年度均值为1.76%。
2、关于家庭债务杠杆与储蓄率
依据IMF的数据，2007年底美国家庭债务/GDP的比例为101.0%，次贷危机爆发后，美国家庭经历了长达12年的去杠杆过程，截止2019年1季度下降至74.8%。此后有所上升，并在2020年底达到阶段性高点81.9%，2022年1季度为74.1%，3季度为76.8%。两次危机冲击美国家庭债务的变化有一定差异，疫情冲击导致2020年比2019年的杠杆率上涨了4.7个百分点，但随后的杠杆率有所波动，并未表现出明显的趋势。从债务增量来看，2008年美国家庭债务在2007年增加了0.95万亿美元的基础上，全年下降了51亿美元。2020年疫情冲击导致家庭债务增加了0.62万亿美元，高于2019年的0.51万亿美元。2021年家庭债务增加了1.23万亿美元，截止到2022年3季度的年率仍然高达1.16万亿美元。从家庭债务服务支出在可支配收入中的比例来看，依据美联储数据，2007年底为13.2%，2019年末为9.8%。疫情爆发后，2021年1季度下降至自1980年有该数据以来的最低点8.3%。截止2022年3季度为9.7%，与2019年底的9.8%接近。
从储蓄率来看，2007年美国私人储蓄率只有3.2%，2008-2009年为6.2%和5.6%，虽然有所波动，但基本上升至2012年的高点11.6%。疫情前的2019年美国私人储蓄率只有8.3%，并在2020年达到高点13.9%，随之出现了急剧下降，2021年为7.5%，2022年只有3.4%。
3、关于企业债务杠杆
依据美联储数据，从债务占公司股票市值的百分比来看，2007年底债务/公司股票市值为31.2%，2009年1季度上升至阶段性高点58.6%。由于美国股市经历了长达十年的牛市，2019年底这一数据下降至25.1%。2020年1季度爆发的全球金融大动荡使这一比例上升至33.6%。反危机的刺激政策导致股市上涨，2021年底这一比例下降至19.2%。截止2022年3季度为27.5%，比疫情前2019年底高出2.4个百分点。
从公司债务总量（包括贷款和债务证券）来看，依据美联储公布的美国金融账户数据，次贷危机之前美国企业经历了明显加杠杆过程，2005-2007年非金融类公司债务增长率分别为5.4%、7.7%和11.7%，2009-2010年经历了明显的去杠杆过程，债务增长率分别为-4.9%和-0.9%。2020年疫情冲击导致非金融类公司债务增长率高达10.4%，显著高于2018-2019年的4.1%和6.7%。2021年为5.5%，2022年3季度的年率下降至5.3%。2020年美国非金融类企业是扩张的，公司债务总量增加了1.07万亿美元，显著高于2019年的0.65万亿美元，也高于2021年的0.62万亿美元。2022年前三个季度公司债务总量增加出现了明显下降，3季度大约0.67万亿美元，这个数据与疫情前的2019年比较接近。
4、关于美国对外贸易赤字与对外投资净头寸杠杆
从美国对外贸易赤字来看，次贷危机爆发导致总需求下降带来了美国对外贸易赤字收缩。2006年美国货物和服务贸易赤字总量约7635亿美元，占当年GDP的5.5%；2009年下降至3948亿美元，占当年GDP的2.7%。2019年美国货物和服务贸易赤字总量约5597亿美元，占当年GDP的2.6%；2022年上升至9481亿美元，占当年GDP的3.7%，对外贸易赤字总量创历史新高，贸易赤字占GDP的比例创次贷危机以来的新高。2021-2022连续两年美国对外货物贸易赤字超过1万亿美元，其中2022年达到了近1.2万亿美元，占当年GDP的4.7%。
从对外投资净头寸来看，依据美国经济研究局（BEA）的数据，2007年底美国对外投资净头寸为-1.66万亿美元，2008年底约-3.99万亿美元，意味着次贷危机暴发美国从国外净借入了2.34万亿美元。随着次贷危机的修复，2010年底下降至-2.51万亿美元。此后一直扩大到疫情前2019年底的-11.65万亿美元。新冠疫情暴发后，对外投资负净头寸再次扩大至2021年底的历史峰值18.12万亿美元，2022年3季度末为-16.71万亿美元。
通过上述关于美国政府、家庭、企业、对外贸易及对外净投资数据，我们可以发现，次贷危机和疫情两次大危机冲击下，除了美国政府均采取大幅度加杠杆行为外，企业和家庭微观主体行为存在明显的差异，也导致了美国对外投资净头寸出现了不同的变化。这种差异主要体现在以下几个方面：
1、次贷危机导致了美国家庭经历了长期的去杠杆。而疫情冲击导致美国家庭杠杆率（债务/GDP）出现了明显的上升，尽管近期有所波动并下降。对冲疫情的激进财政政策导致美国私人储蓄率经过急剧攀升后骤然下降，2022年美国家庭储蓄率基本回到2007年的水平，是历史的低位。
2、次贷危机后美国企业经历了去杠杆过程，疫情危机美国企业美国没有去杠杆，反而加杠杆，主要原因是大规模的刺激政策所致。美联储创建了7个特殊实体支持实体加杠杆，比如说主街计划，这些计划的资金量并未使用完毕。
3、次贷危机冲击后美国对外贸易赤字经历了明显的下降，但同时从国外净借入了大量的资金，对外投资负净头寸明显放大。疫情冲击后美国对外投资净头寸急剧放大，远超次贷危机时期，与之相伴的是激进刺激导致美国对外贸易赤字总量快速放大，这一点与次贷危机冲击后显著不同。
为什么两次危机冲击美国经济中的杠杆出现了明显差异？答案是：次贷危机是美国经济出现的内生性冲击，企业和家庭去杠杆是正常逻辑；疫情危机是具有全球性的外生系统性冲击，在激进政策刺激下，家庭和企业出现了加杠杆。由于美国财政债务杠杆都是显著放大的，这也导致了美国对外部净债务的显著增加，外部杠杆均出现了放大。在上述美国经济内部杠杆和外部杠杆变化的条件下，未来的趋势有以下可能性。
（1）美国居民进一步储蓄，提高储蓄率从中长期中降低外部赤字风险。
（2）美元货币体系“过度特权”会出现阶段性收缩，但美国不可能改变依靠美元体系“过度特权”对冲经常账户赤字，或者说放松经常账户赤字约束的路径，美国的金融全球化战略不会改变，这与美国的贸易逆全球化形成了鲜明对照，美国依旧在依靠美元霸权追求利益最大化。
